印度

印度三季度黄金需求继续自年初特别萎靡的水平改善，但从历史水平看，需求绝对值仍相当疲软。珠宝需求为111.6吨，比2008年三季度下降42%；净散户投资需求为26吨，同比下降67%，降幅创下历史高点。相对于去年同期，总吨数减少了49%。

从2009年二季度吨数年率降幅为38%这点来看，逻辑上可以得出趋势正在继续恶化的结论。但是，这样的结论可能是错误的。因为2008年的三季度需求又特别旺盛。以季率衡量大幅反弹了26%，但考虑到季节因素的影响，这样的结论一定程度也是错误的。更合适的比较基准将是“典型”的三季度。如果平均截至2007年三季度这五年的吨数值，并与2009年三季度比较，就会发现降幅只有更为温和的9%(珠宝消费减少5%、投资需求减少25%)。

黄金价格居高不下仍是抑制2009年三季度珠宝需求的主要因素，除此以外还有季候风的影响。后者导致农村地区收入贫乏。而且，印度南部地区受到洪水的冲击。这个原因则致使买盘需求收手。

事实上，收入增长速度基本上无法跟上金价过去一年凌厉的涨势。而随着生活成本的不断增加，消费者被迫购买较轻的黄金。消费者过去为特殊场合买进黄金，心中自有“一杆秤”。但现在，以卢比做预算变得越来越普遍。金价高企之下，消费者也转而青睐钻石镶嵌珠宝、人造珠宝和仿真饰品。



投资需求年率降幅同样创下历史高点，主要推动力来自高企金价不止压制了长期投资者的需求也打击了投机买盘的兴趣。对印度供需数据更深入的解释，在本季度报告的焦点部分。

四季度珠宝需求预计将出现季节性改善。虽然与去年同期水平相比的水平可能开始呈现改善信号，但更多的可能是体现了2008年四季度需求的低迷。实质趋势料仍萎靡，同时金价仍在高位震荡。有初步证据显示，印度的排灯节并未带来令人满意的需求。

在年初大举抛出珠宝之后，消费者现在满手现金有意买进。但我们预计，刺激这种累积的需求井喷尚需金价展开合理的调整。现在不明朗的是，这种支撑究竟在何方。今年多数时间里，资金在每盎司900-930美元附近跃跃欲试，但没有“大部队”跟进。他们的目标价位在每盎司850美元，而这个价位当然没有到过。随着金价交投区间上移，能够引发强劲买盘需求的目标价位估计也已上调。

大中华区

大中华区黄金消费需求同比增加10%，为128.6吨。2008年三季度需求表现就已非常强劲。今年三季度需求中的珠宝需求增加7%，至99.5吨；散户投资需求上升23%，达到29.0吨的历史高点。



三季度强劲的结果只有一个推动因素，那就是大陆地区消费者大量入手。与此同时，中国台湾和香港地区的需求受阻于9月飚升的金价。而台湾地区的内需更是受岛内经济表现不佳的压制。

数据显示，中国大陆三季度经济表现令人瞠目结舌：GDP年率增长8.9%、社会消费品零售总额受政府大规模经济刺激计划开始奏效推动强力增加。这种利好的经济背景体现在三季度黄金消费需求增加了12%，达到120.2吨的历史高水平。以人民币计算，相当于大幅增加24%，达到253亿元人民币。另外，新中国60华诞也刺激了需求。10月1日国庆节之际，中华人民共和国举行了庆祝仪式，也为许多消费者提供了购买珠宝和投资性纪念品的契机。

三季度珠宝需求增加了8%，至93.5吨，以人民币计，相当于增加19%，为197亿元人民币。这些数据反映了零售商在超长的国庆节假期(10月的第一周)来临前重建库存。而且，需求直指24K黄金，表明黄金保值功能对中国消费者很重要。在制造商和零售商均报告24K黄金销售强劲的同时，18K的‘K-gold’销售则相对温和，只增加了4%左右。尽管面对当季金价上升黄金需求依然旺盛，也有报告说，在金价超过每盎司1000美元大关时，交换和回购活动变得活跃。

三季度中国大陆散户投资需求达到26.8吨的历史高点，比2008年三季度增加了30%。以人民币计，相当于增长43%，至56亿美元。尽管一些投资产品在更高的价位出现了一些获利回吐盘，主要金条产商及商业银行均报称业务进展稳定。这其中有60华诞相关纪念性黄金投资需求的功劳。而一些偏小的银行则与上海黄金交易所合作，以较低的权利金出售交易所实物金条。这些因素都刺激了散户投资市场并支撑着散户投资品的消费需求。



香港黄金需求同比略微下降，从2008年三季度的4.6吨下降至4.4吨。不过，相比2009年二季度略显不如意的水平(3.9 吨)。仍实现了稳健的增长。七八两个月珠宝需求反弹的推动因素是大陆游客增加以及全球经济和中国国内经济形势呈现越来越多的复苏迹象。但是，三季度后几周金价强劲上涨阻止了前期的改善势头。因为价格涨至1000上方，消费者受限于预算，着手买进较轻的结婚用珠宝。受此影响，珠宝需求下降了5%。不过，转化为价值，相当于增加了5%，至1.27亿美元。这个结果明显要好于全球表现，后者以量计减少30%，以价值计则减少23%。实际上，只有中国香港和大陆地区这两个市场报告了需求价值增加。

台湾经济形势依然黯淡，也是大中华区表现最次的一个。消费需求总量下降26%，至4.0吨；总值则减少18%。

消费信心低迷、金价上升导致珠宝需求下滑26%，至2.0吨。岛内脆弱的经济形势同样遭到了8月台风莫拉克的重创。可支配收下降对黄金珠宝需求构成了负面冲击。年轻人对铁制珠宝的青睐尤其明显。

三季度散户投资需求结果相似，减少25%，至2.0吨。尽管黄金开户数累计达到26万户(但同比仍下降了23%)，因为9月份价格上涨，获利回吐明显。台省“央行”于9月底新发行了Holobar，最初引发了一系列活跃的需求。而且，年轻投资者看来越来越将黄金作为投资选择。



该地区四季度前景很大程度要视金价表现。如果价格仍守在历史高位，消费可能疲软，尤其是珠宝零售商不愿在年底前高位建库存。从更积极的一面来说，四季度结婚季传统上是投资和珠宝产品的高消费时节。

东亚其它地区

日本第三季度消费需求总量达到3.2吨，同比明显改善。去年三季度，去储藏化令需求呈现负值，达1吨。

虽然从历史水平看疲软，整体珠宝需求仍高于全球需求。比2008年三季度低了16%，为5.9吨，而全球需求降幅达到30%。黄金珠宝需求以价值计，下降19%，为170亿日元，去年同期为211亿日元。高企的金价挫伤了消费者的兴趣，而国内摇摇欲坠的经济环境加上增长无力的经济和糟糕的劳动力市场，都抑制了内需。

日本散户投资者继续净出售黄金。三季度去储藏化水平为2.7吨，与2006年一季度和2008年三季度出现的负投资水平相比，仍令人欣慰。因为国际金价逼近1000，获利回吐变得常见，散户投资者在高位谨慎买入。但是，低位出现了新的买盘兴趣，这一定程度源于回购。

受日元兑美元走强影响，日本国内金价并没有达到国际价格的高度。但是，以历史价格衡量，国内价格已经相当高，这将继续侵蚀珠宝需求，并支持投资品的获利回吐趋势。



越南三季度消费需求同比上升44%。散户投资增加的作用大于珠宝需求的减弱。珠宝消费同比下降20%，但好于全球珠宝需求30%的降幅。这种情况体现了越南在全球低迷时期坚挺的经济。三季度GDP增长5.8%，绝对值相当健康，但仍远低于几年前7-8%取得的骄人成绩。不过，越南消费者对金价上涨的反应如出一辙 - 减少支出并降低黄金珠宝的平均重量。

净散户投资为16.0吨，同比增加80%.但是，去年三季度是一个特例，当时因为有前一年实行的进口限制，越南投资资金的流入稀少。相对之前一个季度，2009年三季度下降了16%。

在越南盾兑美元及其它主要货币不断贬值之际，消费者寻求避险，但股市反弹了20%，加上黄金价格上涨，一定程度打压了需求。

印尼三季度黄金总需求为14.6吨，同比下降27%。与多数非西方国家的模式一致，降幅也因为2008年三季度异常强劲表现而夸大。珠宝需求以吨计同比减少了27%，只略好于全球30%的降幅。而低含金珠宝构成了需求的一部分。最近几个季度，市场转向低金含量产品(已经发生了好多年)的速度加快。对金盘和服装饰物的需求也明显上升。促销活动集中于合金产品和镶钻珠宝，以最大化目标客户所购产品的潜在价值。而中产阶级所青睐的18K产品，消费降幅略小。

三季度净投资为1.0吨，同比下降23%，季率下降33%。买卖都很活跃。珠宝需求为2.8吨，同比降35%。高端珠宝、品牌珠宝等的降幅较小。从经济环境来看，这有点不同寻常。需要进一步指出的是，中高收入消费者需求更为旺盛。

消费者曾将一部分珠宝投资分散到金条和金币。泰国和中国相似，消费者愿意在高位出手。而越南实行进口限制也令其“渔翁得利”。当季净散户投资需求17.5吨，不过同比仍下降了4%。



东亚黄金需求前景与许多其它非西方国家一样，很大程度要看价格表现。

中东

和印度一样，问题在于如何找到与2009年三季度相比较的基准。下降32%不准确，因为2008年三季度表现特别强劲。季率增加了6%，但又受到季节因素的影响。

也许衡量实质趋势更准确的指标是将2009年三季度的需求与截至2007年三季度的五年均值相比，从这个角度看，由87.3的均值下降了14%。

简单的将2009年三季度与2008年三季度相比，投资需求表现略好于珠宝需求。后者减少了34%，而前者只下降了11%。但投资源源不断的资金只来自一个国家，那就是中东。该地区散户投资强劲增长了45%。中东量的增幅相对温和(从3.1%增至4.5吨)，但已足以大力抵消其它地方需求不振的影响。从埃及到海湾其它国家的波动区间在25%-62%。

阿联酋与其它地区相比稍逊，总需求同比下降39%。而珠宝需求下降了38%；净投资需求降52%。与更典型的三季度相比，总需求只下降6%，季率降幅仅有1%。

最新一个季度疲软的表现体现了金价冲高、旅游收入减少、外来劳工(来自印度)减少以及房地产市场的影响。这些负面因素导致18、21和22K黄金需求全面萎缩。销给西方游客的最常见珠宝是18K，21K则主要卖给本地阿拉伯人，22K的买家通常为印度人。一个特别活跃的领域是钻研镶嵌珠宝，与普通黄金珠宝市场相比，受创程度相对较轻。这主要得益于大规模的促销活动和大比例的折扣。

珠宝交易承压，最明显的是迪拜。因为基本居住在阿联酋，许多珠宝商将收益投放到不动产。在现金出问题后，珠宝零售商不得不清空库存来满足保证金要求并偿付黄金贷款。如果黄金需求继续低迷不振，则珠宝商破产势头将愈演愈烈。

如果将阿联酋剔除出去，海湾地区珠宝需求萎缩程度也只是略降(-31%，包含在内为-38%)。这表明该地区需求低迷的主要因素是价格水平和价格波动，而不是经济。

沙特阿拉伯珠宝需求同比下降33%；净散户投资需求逆势上升45%。因为散户投资的实际水平绝对值相对较小，不能排除总需求骤降27%的可能性。

沙特阿拉伯珠宝需求降幅小于阿联酋，但与全球平均水平基本一致。珠宝商店仍在不断破产。年轻一代选择出售家族企业，趁金价高投资于基金等资产。

埃及消费同样受制于三季度高企的平均金价。从七月下旬到八月，本币计金价有所稳定，并一定程度刺激需求。但是，预算压力仍无处不在。总需求下降了27%，但相对该地区其它国家，仍处于较低的一端。珠宝需求年率减少27%，净散户投资减少25%。相对2009年二季度，埃及需求强劲增长了27%。

土耳其

三季度黄金需求自前几个季度极低的水平蹒跚回升。需求以吨计，年率骤降63%，不过正如图9所示，这样的比较受一年前特别高的需求水平所夸大。但是，即使与五年平均水平比较，结果也是令人失望：下降53%。

本地金价急剧上扬、全球经济严重滑坡都冲击了土耳其的黄金需求。2008年三季度到2009年三季度，本币计金价惊人地上涨了36%，美元计只上涨了10%。金价上涨基本发生在2008年四季度的后半个季度和2009年年初，当时本币贬值。同时，消费信心受严重的衰退形势打击 - 土耳其经济二季度继前几个季度收缩14%后年率又萎缩了7%。虽然金价持续高烧，流入循环黄金的资金仍相对温和。看来，很多半循环珠宝都于2009年一季度清出了市场。

散户投资需求表现弱于珠宝需求，前者年率暴跌82%，后者只有55%。从图9 可以看出，珠宝需求在最近一个季度回暖；但投资需求同期却急速下滑。因此，二季度和三季度之间，总需求下降了4%。



从经济完全疲软、金价高企以及土耳其里拉波动对本币计金价的影响这三个角度考虑，未来几个季度黄金需求难以实现持续复苏。

美国

美国2009年第三季度黄金供应总量较2008年第三季度下降17%，相当于以美元计价的黄金供应总金额下降9%。珠宝首饰需求下降18%，降幅低于30%的全球平均降幅，很大程度上反映出去年第三季度美国珠宝首饰需求的疲弱程度。此外，随着珠宝首饰需求多年来长期维持下降趋势，该百分比降幅基于相对较低的基准水平。

珠宝首饰需求的长期下降趋势令零售商遭受损失，这样的压力在过去一年中逐步增强。去年令人失望的圣诞销售意味着零售商发现已出现库存积压的状况，且无法如过往般在假期获得应有利润。许多零售商选择在新的一年中不再全额补充库存，甚至部分零售商在2009年进一步减少库存。2008年疲弱的假期销售加上信贷紧缩的状况，导致多家大型零售连锁店缩减规模或者倒闭。最近的一个实例即美国第二大珠宝首饰连锁企业Zales宣布关闭118家门店。此外，在多家大型百货连锁店经营租赁业务的Finlay Enterprises和高端零售商Bailey Banks & Biddle、Carlyle均宣布破产。

随着2009年圣诞季节临近，零售商谨慎维持轻量库存。今年圣诞销售目录相比以往更多转向其他可替代金属及服装饰物，目标锁定那些预算有限，寻求促销价的消费者。零售商似乎亦将圣诞采购尽量延迟至最后一刻，以使部分圣诞采购成本可以自第三季度转至第四季度。当然，零售商所置商品并无法保证能够出售给消费者。

尽管美国经济显示复苏的暂时信号，高失业率和持续的就业不确定性依然令个人可支配收入受限。因就业指标相比领先指标滞后，预计珠宝首饰需求可能在未来一段时间内继续疲弱。在某个时点上，零售商将寻求重建库存，不过在经济持续复苏得到确认前不太可能发生。

尽管经济复苏的初期信号在2009年第三季度显现，当季投资资金流依然十分活跃，达到17.8吨，高于历史均值。不过与去年同期极高的投资热度相比，依然下降17%，较第二季度下降23%。由于经济复苏将变得更为稳固，这些投资资金流可能在未来逐步消退，不过我们预计投资绝对值水平将依然得到良好保持。

欧洲

由于经济活动疲弱，金价持续高升，欧洲金饰需求继续走弱。

英国2009年第三季度经济数据黯淡，国内经济依然陷于衰退(经济最迟回归正增长的主要经济体之一)，失业率上升伴随薪资增速汗漫无可避免地对个人可支配收入产生负面影响。因此，当季金饰需求仅为5.1吨，较去年同期下降18%。尽管数据小于全球30%的降幅，但去年第三季度英国实际金饰需求本已相当疲弱。根据英国金属分析所(UK Assay office)的数据显示，以9克拉为切割单位的产品纯度检验证明数量仅为去年同期的一半。与此相反的是，14克拉和22克拉产品检验数量出现上升，但应考虑到这类产品在市场上的占比相对较小。



从需求金额来测算，英国市场第三季度出现小幅上升。以英镑计算，金饰需求总额上升5%，至9600万英镑。该数据也增加了对零售销售总额维持完好升势的的观点，尽管报告显示零售销售商在建立库存时相当谨慎。

意大利2009年第三季度金饰需求继续受困于国内经济疲弱和金价走高的影响。尽管预计意大利GDP降幅将在下半年放缓，8月数据也显示消费复苏信号，但消费信心受到疲弱的劳动力市场影响。这反映在意大利第三季度金饰需求数据上，该数据年率下滑24%，至5.1吨。以欧元计价的金饰需求总金额则下滑12%，自去年第三季度的1.26亿欧元降至1.1亿欧元。尽管欧元汇价相对强势保护了本地金价，以免受到国际价格异常上升的冲击，然后以欧元计价的金价处于高位无疑阻碍金饰需求。消费者对非贵金属首饰的追求支持了该种观点。消费者开始更为关注服饰饰品，包括以檀木、原木和玻璃制作的首饰产品，若金价继续维持近期水平，珠宝首饰需求的疲弱亦将持续至年底，尽管圣诞季节应能给予市场部分支持。

俄罗斯2009年第三季度金饰需求异常疲弱，年率下滑52%，至12.4吨。不过值得指出的是，2008年第三季度的数据为其历史最强表现。经济衰退对俄罗斯2009年经济的冲击相当严重，国内失业率上升伴随实际收入下降及消费减少。消费者信心疲弱，金饰需求相应走低，并进一步遭受金价位于高位的打击。

展望未来，有报告指出消费者对未来前景开始感到乐观，随着1月新年礼品赠送季节的到来，第四季度金饰需求应能较第三季度得到显著改善。不过2008年第四季度数据亦十分强劲，有理由对年率数据保持谨慎，特别是在缺乏令人信服的经济复苏信号的背景下。


可确认黄金需求历史数据

聚焦印度

和绝大多数全球其他珠宝首饰市场一样，印度2009年第三季度金饰需求亦保持疲弱。市场原希望印度自9月末/10月初开始的传统金饰购买的排灯节能推动需求开始复苏，并引发新一轮库存重建。虽然，事实上需求已较今年第一季度相当低的水平有了可观改善，但公平的说，基于历史基础的需求绝对值水平依然萧条。

分析师将印度黄金进口流量数据视为领先指标，但有时会因此得到经济快速复苏的误导结论。事实上，进口并不能体现需求水平，特别是来自其他渠道的供应量会存在波动性。投资者偶尔减少库存机会增加国内需求，就如今年1月所见。更基本的一个影响因素是循环用金量，该数据各季度间波动可以十分显著。此外，有时当回收量特别大时，折价状况将在本地市场中出现，并足以推动金条出口获利，即出现套利机会。这样的状况出现在今年第一季度的时候，且尽管这样的状况在印度发生的几率很小，在其他亚洲市场则经常发生。

在下方的表格中，我们显示了GFMS对于印度市场黄金供应的测算。以今年第一季度为例，在需求十分疲弱的环境下，循环用金的高水平意味着没有进口黄金的太大需求。相反的，循环用金量在第二季度下滑，因此需求出现季节性反弹势必推动进口需求。在未来的报告中，我们将看到印度官方供应的下降。



循环用金活动的起伏性是印度市场不可分割的一部分。金饰是在相当低的利润水平下以重量售卖，消费者以接近现货价格支付卢比。此外，许多印度家庭持有可观的黄金，绝大多数以金饰的形式存放。因此，鉴于金价在市场上的波动性及低成本，低利润的特性，出现一轮轮的获利了结就显得合理了。

当然，金价的波动性是造成需求和循环用金量的主要推动力。如下图所示，2008年第一季度极低的需求水平与以美元计价黄金价格第一次创出历史新高相一致。金价在第二季度持稳，而需求改善。图中未显示的是2008年第三季度，金价大幅修正至750美元/盎司附近，触发金饰买家和投资者的剧烈反应。值得注意的是，金饰需求的此次飙升发生在全球经济不确定性处于最高峰的时刻。这显示出价格水平和价格波动性是如何导致需求起伏的。在第四季度后半段，由于金价反弹且印度卢比大幅下跌令印度本地金价创出历史高位，金饰需求再次下降。



该图表明，金价波动性对于需求存在很强的影响，传统的季节性因素就此被掩盖。在简单的季节性因素思考下，人们会预期12月和3月所在的季度通常需求最为强劲，因以上两个月是送礼高峰和结婚季。2个最为明显的例子就是2008年第一季度需求意外疲弱，而2008年第三季度需求意外强劲。

历史数据显示，印度黄金需求对金价波动做出如此反应并非异常状况。随着金价持稳，需求最终将恢复，即使新的交易区间被推升。然而自2008年末以来的金价上涨调整进程耗时长于以往。自金价08年末09年初上涨以来，需求依然难以恢复正常。有几大因素对此产生影响，包括全球经济的不确定性，印度旱灾导致的农村收入下降，预算限制和金价不确定性的持续。

金价走高对金饰需求在预算上的影响体现在多方面，如金饰平均重量的下降，依旧换新行为的大幅增加，以及在最底层市场上消费者开始转向仿制、包金首饰。

在过去，消费者买入的用于特殊场合的金饰，如结婚用金，通常有目标重量。然而有迹象表明目前通过总价控制预算正变得更为普遍，这使得消费者购入的金饰平均重量有所降低。

值得注意到的是，转而购买仿制或包金的首饰是具有印度特色的必然决定，而非其选择。印度的仿制金饰与西方的时装首饰不同，其相当接近于22K金饰。印度妇女参加婚礼时，若无力购买真的金饰，可能会买入部分仿制金饰作为替代。她希望没有人会察觉不同，但显然有可能的话，她更想拥有真的黄金。

同样的，金饰交易令印度女性很少穿戴新的金饰去参加特定的场合，如果有的话，就是用现金购买的。这样的交易活动大约最多占近几个季度零售周转的60%，并没有影响黄金的最终需求，也没有包括在金饰需求数据内。不过这也表明，消费者依然有强烈的购买欲望。交易活动和循环用金均有助于金饰零售商和制造商在其他环境困难的状况下获得一定的收入。

不仅仅是金价处于高位限制金饰需求，金价的不确定性也对此有负面影响。当金价在08年底09年初第一次见顶时，印度本地媒体谈论的是价格的大幅修正(不仅是以卢比计价的金价，也包括以美元计价的金价)。这是为何循环用金活动在当时如此繁荣的关键原因，因为印度本地的碎金交易商挨家挨户在宣传。卖出碎金的程度反映了消费者对于可以在未来更有吸引力的价格水平买入黄金的意愿。当然，当时广为谈论的金价将修正至850美元/盎司附近的预测并未成为现实。

随着第三季度来临，媒体报道开始预期金价将进一步上扬，消费者价格预期有所上修。尽管金价爬升，第三季度循环用金水平维持相对低位。这表明，许多消费者已在第一季度时全部出清了愿意抛售的库存，那些留存的部分仍然希望能够卖一个更高的价格。

当前印度需求疲弱的现状是否反映出时代即将变革，还是仅仅因为周期因素？我们认为是后者。黄金将继续扮演结婚和送礼季节的基本组成部分，这也意味着印度妇女可以保护其私人财富。特别是婚礼相关的金饰购买更多将是强制的，而非随意的。印度妇女可以带多少金饰步入婚姻已超过了嫁妆的涵义。这些金饰和后来所买的其他金饰，将是她的合法财产，即使离婚。

全球没有哪个国家对于黄金的拥有和累积欲望超过印度。尽管随着西方化的进程，这样的欲望在类似孟买和德里的西方化城市里多少受到稀释，但这些城市拥有的2600万人口与全印度超过10亿的人口仍然无法相比。特别是印度南方和农村仍然十分传统，有着稳定的黄金需求。

装饰及储存这2个黄金的基本属性在印度体现地特别明显，反映出印度黄金定价及低利润的原因。虽然投资金条、金币，特别是本地制造的产品可以较购买金饰有更高性价比，但两者间的区别相比全球市场的标准而言差距非常小。额外装饰价值的溢价令金饰成为具有吸引力的选择。事实上，印度南部地区，金币的购买通常被视为购买了大量金饰后的另一选择。购买金币本身可能并非初衷，最终金饰可能将变为和金条金币具有同样合法的储存地位。而这也反映了印度女性是印度市场的最基本决定者。

只要金价目前依然扮演印度需求限制者的角色，黄金就将保持其储存工具的属性。印度是个储蓄率很高的国家，这是部分西方国家可以学习的例子。我们相信，印度人口增长的效应和人均所得的增加，将在很长的一段时间内带动黄金在全球其他地区的总需求。

(本文为世界黄金协会2009年11月份最新研究报告，由24K99编译团队翻译，转贴请注明来源)